国产成人激情五月婷婷_大鸡巴草逼视频_a天堂在线不卡免费观看_久热最新在线看AV

在我國(guó)人口紅利由數(shù)量向質(zhì)量轉(zhuǎn)變和經(jīng)濟(jì)調(diào)結(jié)構(gòu)的過程中，人力資源服務(wù)行業(yè)所扮演的經(jīng)濟(jì)角色在變得越來(lái)越重要。且人力資源服務(wù)行業(yè)的周期波動(dòng)幅度較宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)更小，參考美國(guó)、歐洲等地經(jīng)驗(yàn)，其靈活的服務(wù)就業(yè)市場(chǎng)的方式往往提前市場(chǎng)失業(yè)率等指標(biāo)2-6個(gè)月反映經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩與下行的周期中，人力資源服務(wù)行業(yè)充分滿足企業(yè)對(duì)于成本管控和人才優(yōu)化配置的需求。

此外，疊加云計(jì)算等技術(shù)發(fā)展所帶來(lái)的更加靈活的工作方式和崗位要求，人力資源服務(wù)行業(yè)未來(lái)也將持續(xù)升級(jí)，我們預(yù)計(jì)到2020年我國(guó)人力資源服務(wù)行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到3694億元，2016-2020年復(fù)合增速達(dá)到17%。尤其需要關(guān)注三方面的發(fā)展趨勢(shì)：靈活用工行業(yè)的快速增長(zhǎng)，從招聘與派遣到連接服務(wù)，以及資本進(jìn)入加速推動(dòng)龍頭全球化整合浪潮的到來(lái)。

本文通過分析日本Recruit與美國(guó)ADP等企業(yè)的發(fā)展路徑，推薦A股人力資源第一標(biāo)的：科銳國(guó)際，預(yù)計(jì)其在上市后將加速發(fā)揮資本市場(chǎng)作用積極整合，加強(qiáng)綜合服務(wù)能力與全球服務(wù)能力，打造我國(guó)最具品牌影響力的民營(yíng)人力資源服務(wù)企業(yè)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)增速或?qū)⒊掷m(xù)低迷

--------------------正文-------------------

一、人力資源服務(wù)行業(yè)概況

人力資源服務(wù)行業(yè)的目的在于幫助企業(yè)主體更加合理有效地獲取、開發(fā)、配置和利用人力資源。其誕生本質(zhì)是伴隨著社會(huì)化大分工的推進(jìn)而展開的，是伴隨著人口紅利由數(shù)量紅利轉(zhuǎn)變?yōu)橘|(zhì)量紅利的進(jìn)程而發(fā)展的，是伴隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級(jí)而進(jìn)化的。中國(guó)人力資源服務(wù)行業(yè)的發(fā)展也與改革開放進(jìn)程相聯(lián)系，外資企業(yè)涌入中國(guó)的同時(shí)，也帶來(lái)了更多的人力資源服務(wù)需求，進(jìn)一步推動(dòng)了該行業(yè)的發(fā)展。

1、定義與行業(yè)現(xiàn)狀

人力資源服務(wù)行業(yè)是現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的重要組成部分。從定義上看，根據(jù)國(guó)務(wù)院相關(guān)文件指出：人力資源服務(wù)業(yè)是為勞動(dòng)者就業(yè)和職業(yè)發(fā)展，為用人單位管理和開發(fā)人力資源提供相關(guān)服務(wù)的專門行業(yè)，主要包括人力資源招聘、職業(yè)指導(dǎo)、人力資源和社會(huì)保障事務(wù)代理、人力資源培訓(xùn)、人才測(cè)評(píng)、勞務(wù)派遣、高級(jí)人才尋訪、人力資源外包、人力資源管理咨詢、人力資源信息軟件服務(wù)等多種業(yè)務(wù)形態(tài)。

人力資源服務(wù)涵蓋了人員在受雇傭過程中的各個(gè)階段，不同階段的需求不同也就促使行業(yè)進(jìn)一步細(xì)分。從招聘環(huán)節(jié)、用工派遣、薪酬外包、軟件服務(wù)、員工培訓(xùn)到綜合咨詢，人力資源服務(wù)行業(yè)所提供的服務(wù)類型與邊界在不斷地拓展，縱向?qū)�業(yè)化趨勢(shì)和橫向整合趨勢(shì)是當(dāng)前最重要的兩個(gè)特點(diǎn)。

圖表1：人力資源服務(wù)行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈

資料HRoot，天風(fēng)證券研究所

2、產(chǎn)業(yè)鏈和細(xì)分市場(chǎng)

人力資源服務(wù)的細(xì)分市場(chǎng)主要包括：中高端管理人才訪尋、靈活用工、人力資源外包、在線招聘、人力資源綜合咨詢、人力資源軟件系統(tǒng)、轉(zhuǎn)職服務(wù)等。不同細(xì)分行業(yè)在近年來(lái)表現(xiàn)出不同的趨勢(shì)。

1）中高端人才訪尋

中高端人才訪尋服務(wù)即是一種中高端獵頭服務(wù)，通常包括針對(duì)性尋訪、面試、測(cè)評(píng)等完整的流程服務(wù)，旨在幫助企業(yè)降低招聘風(fēng)險(xiǎn)。行業(yè)的盈利模式包括兩種：按過程收費(fèi)和按結(jié)果收費(fèi)，收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)通常為候選人年薪的1/3左右，另有少數(shù)企業(yè)通過固定收費(fèi)模式運(yùn)營(yíng)。

行業(yè)現(xiàn)狀：據(jù)HRoot發(fā)布的《中國(guó)人力資源服務(wù)業(yè)市場(chǎng)研究報(bào)告》，2016年-2020年中國(guó)獵頭行業(yè)的年均復(fù)合增長(zhǎng)率約為20%，到2020年中高端人才訪尋行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到約895.8億人民幣。從行業(yè)趨勢(shì)看，由于人才訪尋業(yè)務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)性較低，進(jìn)入門檻低，行業(yè)目前十分分散，但是沿產(chǎn)業(yè)鏈打通上下游已經(jīng)成為獵頭服務(wù)的發(fā)展方向，即通過獵頭服務(wù)切入，向上游的人才測(cè)評(píng)、人才培訓(xùn)延伸，亦向下游的招聘流程外包、雇主品牌服務(wù)等延伸。

圖表2：中高端人才訪尋市場(chǎng)規(guī)模

資料《人力資源藍(lán)皮書》，HRoot，天風(fēng)證券研究所

2）靈活用工

全球化的發(fā)展與互聯(lián)網(wǎng)對(duì)信息流通的變革，使得社會(huì)大分工發(fā)生了巨大的變化，也促使企業(yè)用工模式變得更加的多元化與彈性化，從而帶來(lái)靈活用工模式的盛行與細(xì)分行業(yè)的發(fā)展。具體來(lái)看，靈活用工是指針對(duì)企業(yè)所面臨的人員編制緊張、淡旺季人才需求差異顯著、項(xiàng)目用工短缺等情況，人力資源服務(wù)業(yè)機(jī)構(gòu)向客戶派駐員工的一種模式。在這種模式下，人力資源機(jī)構(gòu)代替企業(yè)承擔(dān)所有的法定雇主責(zé)任，提供對(duì)崗位員工的招聘、薪酬、培訓(xùn)等服務(wù)，承擔(dān)所有用人風(fēng)險(xiǎn)。使得企業(yè)在用工人數(shù)、周期和人才篩選等方面具備強(qiáng)靈活性。靈活用工又可分為：專業(yè)人員崗位外包和通用人員崗位外包。

根據(jù)WEC的調(diào)查顯示，84%的德國(guó)企業(yè)指出他們采用人力資源中介服務(wù)的目的在于能夠幫助實(shí)現(xiàn)短期內(nèi)對(duì)生產(chǎn)能力的靈活調(diào)配，而63%的印度企業(yè)亦表示采用人力資源中介服務(wù)能夠提高企業(yè)人員安排的靈活性。這些調(diào)查都說明了靈活用工行業(yè)對(duì)于大部分行業(yè)而言具有顯著的適用性。從人力派遣前往的行業(yè)分布上看，2015年對(duì)人力中介派遣服務(wù)需求****的是服務(wù)業(yè)約占36%，其次是制造業(yè)34%、公共事業(yè)20%、建筑業(yè)8%、農(nóng)業(yè)3%。

圖表3：人力資源服務(wù)行業(yè)對(duì)接用工企業(yè)行業(yè)分布

資料WEC，天風(fēng)證券研究所

靈活用工與勞務(wù)派遣的差異：

我國(guó)企業(yè)存在大量的勞務(wù)派遣員工，其與靈活用工模式有著較大差別：1）支付對(duì)價(jià)的對(duì)象不同：勞務(wù)派遣是用工單位通過派遣企業(yè)向員工支付工資，本質(zhì)是針對(duì)勞動(dòng)力的使用支付對(duì)價(jià)；靈活用工則是承包合同關(guān)系，企業(yè)針對(duì)完成的工作結(jié)果支付對(duì)價(jià)。2）業(yè)務(wù)的獨(dú)立性不同：勞務(wù)派遣下用工單位控制業(yè)務(wù)進(jìn)展，而派遣機(jī)構(gòu)不參與管理；靈活用工下，服務(wù)機(jī)構(gòu)需要主導(dǎo)業(yè)務(wù)進(jìn)程。3）給付員工的薪酬標(biāo)準(zhǔn)不同以及費(fèi)用結(jié)算周期不同。

3）人力資源外包

人力資源外包指的是將一項(xiàng)或幾項(xiàng)人力資源管理工作或智能外包出去，交由其他企業(yè)或組織進(jìn)行管理，以降低人力成本實(shí)現(xiàn)效率****化。主要包括流程外包和事務(wù)性外包兩種，其中，流程外包包括招聘流程外包、薪酬/福利外包、管理服務(wù)提供商（MSR）等，事務(wù)性外包主要包括人事代理和傳統(tǒng)派遣。

圖表4：人力資源外包的分類

資料天風(fēng)證券研究所

·招聘流程外包（RPO）

RPO的意義在于作為企業(yè)的外部招聘部門，管理企業(yè)的招聘全流程，并對(duì)招聘績(jī)效全面負(fù)責(zé)。RPO的發(fā)展對(duì)于將非核心生產(chǎn)業(yè)務(wù)（成本中心）從企業(yè)內(nèi)部剝離，從而更加專注于企業(yè)的收入與利潤(rùn)成長(zhǎng)。目前，中國(guó)市場(chǎng)RPO業(yè)務(wù)供應(yīng)商的企業(yè)主要有：科銳國(guó)際、ManpowerGroup、Alexander Mann Solutions、KellyOCG、Allegis等。

·管理服務(wù)提供商（MSR）

MSP旨在幫助企業(yè)進(jìn)行派遣制員工管理，主要職責(zé)包括項(xiàng)目統(tǒng)籌管理、匯報(bào)與追蹤、供應(yīng)商選擇與管理、訂單分配以及綜合計(jì)費(fèi)等。一般而言，全球1000 強(qiáng)的大企業(yè)中超過80% 的企業(yè)實(shí)施了MSP項(xiàng)目，中等類型公司中實(shí)施MSP項(xiàng)目為5%，而小公司則基本上不采用MSP服務(wù)。

·薪酬福利外包

薪酬外包服務(wù)是指人力資源服務(wù)機(jī)構(gòu)承接企業(yè)薪酬管理相關(guān)的外包服務(wù)，具體的服務(wù)內(nèi)容包括績(jī)效數(shù)據(jù)采集、薪資/社保/個(gè)稅計(jì)算、薪資發(fā)放、個(gè)稅及社保繳納、工資單制作和處理、個(gè)稅申報(bào)、相關(guān)報(bào)表報(bào)告等。福利外包服務(wù)是指服務(wù)機(jī)構(gòu)承接企業(yè)福利管理相關(guān)的外包服務(wù)，具體的服務(wù)內(nèi)容可包括福利調(diào)研、福利方案設(shè)計(jì)、福利采購(gòu)、福利發(fā)放等。

·人事代理及傳統(tǒng)派遣

人事代理，即企業(yè)根據(jù)需求將一項(xiàng)或多項(xiàng)人力資源管理工作或職能外包出去，由專業(yè)的第三方代理，具體的職能包括：社保/ 公積金管理、人事手續(xù)服務(wù)、檔案證管理、薪資服務(wù)等。

勞務(wù)派遣是派遣單位根據(jù)用工單位的要求，與其簽訂派遣協(xié)議，將與之建立勞動(dòng)合同關(guān)系的勞動(dòng)者派往用工單位，受派勞動(dòng)者在用工單位的指揮和管理下提供勞動(dòng)，派遣單位從用工單位獲取勞務(wù)費(fèi)，并向勞動(dòng)者支付勞動(dòng)報(bào)酬的一種特殊勞動(dòng)關(guān)系。勞務(wù)派遣的收費(fèi)方式一般按照服務(wù)人數(shù)收取固定管理費(fèi)為主，每人的管理費(fèi)用為30到120元左右。

4）人力資源綜合咨詢

人力資源綜合咨詢是指專業(yè)咨詢機(jī)構(gòu)基于企業(yè)在人力資源領(lǐng)域的特殊需求，為其提供的適合目標(biāo)企業(yè)特點(diǎn)的人力資源解決方案，使企業(yè)的人力資源體系同企業(yè)戰(zhàn)略相適應(yīng)并為其提供支持作用的服務(wù)。人力資源綜合咨詢涵蓋人力資源咨詢、人才測(cè)評(píng)與評(píng)鑒、管理培訓(xùn)與人才發(fā)展三個(gè)領(lǐng)域。

5）人力資源軟件系統(tǒng)

在人力成本剛性上漲的背景下，云計(jì)算與SaaS的興起使得企業(yè)更加重視通過人力資源軟件系統(tǒng)服務(wù)強(qiáng)化企業(yè)人力分析、提高經(jīng)營(yíng)效率與效用。同時(shí)由于SaaS的成本投入低與易于管理等優(yōu)勢(shì)，近年來(lái)企業(yè)對(duì)人力資源軟件SaaS服務(wù)的接受程度與服務(wù)模式都有了較好的適應(yīng)與應(yīng)用，該服務(wù)模式將成為未來(lái)人力資源軟件系統(tǒng)細(xì)分市場(chǎng)的主流趨勢(shì)。從全球市場(chǎng)看，人力資源管理軟件行業(yè)已成為人力資源大行業(yè)中年收入增長(zhǎng)率最高的細(xì)分賽道，2015財(cái)年中，全球龍頭企業(yè)的Workday、Ramco和Cornerstone的收入增長(zhǎng)率分別達(dá)到47.5%、34.2%和28.7%。

6）在線招聘

在線招聘行業(yè)即通過互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)提供包括招聘信息發(fā)布、簡(jiǎn)歷下載、定制招聘專區(qū)、求職簡(jiǎn)歷生成、職位搜索、薪酬查詢等服務(wù)。在線招聘行業(yè)盡管行業(yè)增速較快，但是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)白熱化，目前呈現(xiàn)職業(yè)社交類網(wǎng)站、垂直細(xì)分市場(chǎng)的招聘網(wǎng)站以及平臺(tái)類招聘網(wǎng)站共存的局面。在國(guó)內(nèi)，平臺(tái)類招聘網(wǎng)站主要是前程無(wú)憂51job、智聯(lián)招聘（Zhaopin.com）及中華英才網(wǎng)（ChinaHR.com）；垂直細(xì)分市場(chǎng)的招聘網(wǎng)站包括：58同城、獵聘網(wǎng)和拉勾網(wǎng)等；而職業(yè)社交類網(wǎng)站主要是海外的LinkedIn。從盈利模式看：在線招聘行業(yè)的盈利模式主要包括：廣告費(fèi)模式、招聘服務(wù)模式和會(huì)員模式。

3、市場(chǎng)規(guī)模與增長(zhǎng)

全球人力資源服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模為4170億歐元。根據(jù)World Employment Confederation（WEC）報(bào)告，2015年全球人力資源服務(wù)行業(yè)為全球范圍勞動(dòng)力市場(chǎng)提供超過5000萬(wàn)人員，市場(chǎng)規(guī)模約4170億歐元（約合3.2萬(wàn)億人民幣），從業(yè)機(jī)構(gòu)數(shù)約16.9萬(wàn)家，從業(yè)人員約150萬(wàn)人。細(xì)分行業(yè)上看，人力中介業(yè)務(wù)（Agency Work，包括MSP）細(xì)分市場(chǎng)規(guī)模為3740億歐元；直接招聘行業(yè)368億歐元；招聘流程外包行業(yè)33億歐元；職業(yè)管理行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模30億歐元。

人力中介行業(yè)的3740億規(guī)模中，分國(guó)家來(lái)看，目前全球美國(guó)市場(chǎng)規(guī)模****為1163億歐元，其次為英國(guó)（434億歐元）和日本（377億歐元），中國(guó)市場(chǎng)位列第四約299億歐元。從人力資源服務(wù)的滲透率角度看，全球滲透率為1.7%，其中，英國(guó)3.8%，澳洲3.7%，美國(guó)2.2%，日本2%

圖表5： 全球各國(guó)人力中介行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模（單位：億歐元）

資料WEC，天風(fēng)證券研究所

二、中國(guó)政策與行業(yè)規(guī)模

1、行業(yè)政策

人力資源服務(wù)行業(yè)在國(guó)內(nèi)的發(fā)展歷程。自20世紀(jì)70年代末改革開放以來(lái)，我國(guó)初步打破計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的人力資源配置模式，人力資源服務(wù)市場(chǎng)萌芽出現(xiàn)；伴隨人力資源配置方式由計(jì)劃分配向市場(chǎng)配置改革進(jìn)度的不斷深入，人力資源服務(wù)行業(yè)逐漸形成并日益壯大、成熟；同時(shí)，外資企業(yè)陸續(xù)進(jìn)入國(guó)內(nèi)，與銀行、快遞等服務(wù)行業(yè)相比，國(guó)內(nèi)人力資源服務(wù)行業(yè)開放程度高，自2006年突破外資在中外合資人才中介機(jī)構(gòu)中的股權(quán)比例不得超過49%的政策上限后，行業(yè)開放程度進(jìn)一步提高，截至目前，全球前十大人力資源服務(wù)巨頭均已進(jìn)入國(guó)內(nèi)，推動(dòng)人力資源服務(wù)產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展。

在相關(guān)政策的扶持下，國(guó)內(nèi)人力資源行業(yè)迎來(lái)較快發(fā)展。根據(jù)《2016年度人力資源和社會(huì)保障事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)》，截至2016年底，我國(guó)共設(shè)立各類人力資源服務(wù)機(jī)構(gòu)2.67萬(wàn)家，從業(yè)人員55.3萬(wàn)人，行業(yè)全年?duì)I業(yè)總收入為1.18萬(wàn)億元（含代收代付流水收入），同比增長(zhǎng)約22%。未來(lái)國(guó)內(nèi)人力資源行業(yè)還將繼續(xù)擴(kuò)張，2014年12月，人社部與國(guó)家發(fā)改委、財(cái)政部聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于加快發(fā)展人力資源服務(wù)業(yè)的意見》，其中明確提到在2020年從業(yè)人員達(dá)到50萬(wàn)人、產(chǎn)業(yè)規(guī)模超過2萬(wàn)億元、形成20家左右的龍頭企業(yè)和行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)等目標(biāo)。

圖表6： 人力資源服務(wù)行業(yè)政策梳理

資料國(guó)務(wù)院，人社部，發(fā)改委，天風(fēng)證券研究所

2、市場(chǎng)現(xiàn)狀

根據(jù)人社部統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2016年底，全國(guó)共設(shè)立各類人力資源服務(wù)機(jī)構(gòu)2.67萬(wàn)家，從業(yè)人員55.28萬(wàn)人。從機(jī)構(gòu)性質(zhì)上看，政府性質(zhì)機(jī)構(gòu)5262家占比19.7%，國(guó)企1493家占5.6%，民企1.89萬(wàn)家占70.6%，外企227家占0.9%，其他性質(zhì)854家占3.2%。

圖表7：全國(guó)人力資源服務(wù)機(jī)構(gòu)概況

資料人社部，天風(fēng)證券研究所

截至2016年底全國(guó)各類人力資源服務(wù)機(jī)構(gòu)共設(shè)立固定招聘（交流）場(chǎng)所2.1萬(wàn)個(gè)，建立人力資源市場(chǎng)網(wǎng)站11675個(gè)。2016年，全國(guó)各類人力資源服務(wù)機(jī)構(gòu)共服務(wù)各類人員69447萬(wàn)人次，同比增長(zhǎng)15.4%；共幫助17674萬(wàn)人次實(shí)現(xiàn)就業(yè)和流動(dòng)，同比增長(zhǎng)17.7%。共為2820萬(wàn)家次用人單位提供了人力資源服務(wù)，同比增長(zhǎng)15.9%。服務(wù)的用人單位中，國(guó)有企事業(yè)單位213萬(wàn)家次，占7.6%；民營(yíng)企業(yè)1950萬(wàn)家次，占69.1%；外資企業(yè)327萬(wàn)家次，占11.6%；其他用人單位330萬(wàn)家次，占11.7%。

圖表8：全國(guó)人力資源服務(wù)機(jī)構(gòu)服務(wù)對(duì)象企業(yè)性質(zhì)

資料人社部，天風(fēng)證券研究所

從經(jīng)營(yíng)和發(fā)展情況看，2016年全行業(yè)營(yíng)業(yè)總收入11850億元（含服務(wù)外包等業(yè)務(wù)的代收代付部分8792億元），同比增長(zhǎng)22.4%；剔除代收代付部分總收入為3058億元。2016年，全國(guó)各類人力資源服務(wù)機(jī)構(gòu)共為28.2萬(wàn)家用人單位提供了勞務(wù)派遣服務(wù)，同比減少0.6%；為54萬(wàn)家用人單位提供人力資源外包服務(wù)，同比增長(zhǎng)5.7%；為229萬(wàn)家用人單位提供人力資源管理咨詢服務(wù)，同比增長(zhǎng)7.7%。高級(jí)人才尋訪（獵頭）服務(wù)成功推薦選聘各類高級(jí)人才116萬(wàn)人，同比增長(zhǎng)12.9%。

3、增長(zhǎng)情況與競(jìng)爭(zhēng)格局

整體規(guī)模較快增長(zhǎng)，人力資源外包占比****。受益于國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向高附加值上游發(fā)展、企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)以及全球化發(fā)展，市場(chǎng)對(duì)人力資源服務(wù)的整體需求快速增長(zhǎng)。根據(jù)人力資源服務(wù)機(jī)構(gòu)HRoot《2015中國(guó)人力資源服務(wù)業(yè)市場(chǎng)研究報(bào)告》和《人力資源藍(lán)皮書》，2012-2014年我國(guó)人力資源服務(wù)業(yè)年均復(fù)合增長(zhǎng)率約15%，2014年行業(yè)總營(yíng)收約為1403.92億元。預(yù)計(jì)2015-2020年我國(guó)人力資源服務(wù)行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模年復(fù)合增速將達(dá)到17%，預(yù)計(jì)到2020年，我國(guó)人力資源服務(wù)業(yè)市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到3693.7億元。

圖表9：中國(guó)人力資源服務(wù)業(yè)市場(chǎng)規(guī)模有望在2020年達(dá)到3694億元

資料《人力資源藍(lán)皮書》，HRoot，天風(fēng)證券研究所

從各細(xì)分子行業(yè)看，人力資源外包行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模****，2014年達(dá)541.3億元，其細(xì)分行業(yè)招聘流程外包也受益于企業(yè)用工規(guī)模不斷擴(kuò)大、對(duì)人才質(zhì)量需求提升，2014年市場(chǎng)規(guī)模約12.4億元；中高端人才訪尋、在線招聘處于快速發(fā)展階段，2012-2014年CAGR分別為39%、36%。靈活用工屬于新興行業(yè)，規(guī)模相對(duì)較小，未來(lái)市場(chǎng)空間巨大。

競(jìng)爭(zhēng)格局：國(guó)有企業(yè)、外資企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)三足鼎立�？傮w而言，行業(yè)內(nèi)公司數(shù)量多且大部分規(guī)模較小，集中度較低，競(jìng)爭(zhēng)較為激烈。根據(jù)企業(yè)性質(zhì)不同，國(guó)內(nèi)人力資源服務(wù)企業(yè)大致可分為三類：①國(guó)有企業(yè)，代表有中智、北京外服、上海外服等，主要成立于80年代，起步較早，具備較強(qiáng)的規(guī)模和品牌優(yōu)勢(shì)，在人事代理業(yè)務(wù)占據(jù)了主要的市場(chǎng)空間；②外資企業(yè)，代表有萬(wàn)寶盛華集團(tuán)（Manpower Group）、任仕達(dá)集團(tuán)（Randstad Group）、北京外企德科人力資源服務(wù)上海有限公司（外企德科）等，目標(biāo)客戶主要為跨國(guó)公司；③民營(yíng)企業(yè)，主要成立于90年代，部分優(yōu)秀企業(yè)在中高端人才訪尋、招聘流程外包、靈活用工等細(xì)分領(lǐng)域占有領(lǐng)先地位。從占比情況看，根據(jù)人社部最新統(tǒng)計(jì)，截至2016年末，企業(yè)數(shù)量最多的是民營(yíng)企業(yè)占比70.6%，其次為政府性質(zhì)機(jī)構(gòu)19.7%，國(guó)企5.6%，外企0.9%，其他3.2%。

圖表10：細(xì)分行業(yè)主要企業(yè)

資料《人力資源藍(lán)皮書》，HRoot，天風(fēng)證券研究所

國(guó)內(nèi)民營(yíng)人力資源服務(wù)機(jī)構(gòu)數(shù)量多、規(guī)模小，產(chǎn)品單一、同質(zhì)化程度嚴(yán)重。因而，從品牌角度看，目前全國(guó)人力資源服務(wù)機(jī)構(gòu)的前十品牌排名中，外資企業(yè)占據(jù)8席，其中中智CIIC排名第三，科銳國(guó)際排名第七。若考慮前二十強(qiáng)，則國(guó)內(nèi)企業(yè)占11席位�？梢娫趪�(guó)內(nèi)當(dāng)前市場(chǎng)下，具有全球化視野和更加全面服務(wù)體系的外資企業(yè)仍然占據(jù)強(qiáng)有力的優(yōu)勢(shì)地位，尤其以美國(guó)的企業(yè)為主，前十中有6家美國(guó)企業(yè)，包括ADP、Linkedin等。

圖表11：2016HRoot大中華區(qū)大力資源服務(wù)機(jī)構(gòu)品牌10強(qiáng)

資料HRoot，天風(fēng)證券研究所

三、從人力資源服務(wù)到連接人的行業(yè)

1、經(jīng)濟(jì)周期與人力資源服務(wù)行業(yè)

對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期與人力資源服務(wù)行業(yè)的關(guān)系市場(chǎng)的主流觀點(diǎn)認(rèn)為，人力資源服務(wù)行業(yè)是強(qiáng)抗周期的行業(yè)，原因在于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)較差時(shí)，企業(yè)有更大的動(dòng)力優(yōu)化內(nèi)部人力安排，從而達(dá)到節(jié)省成本、提高盈利的目的。我們觀察美國(guó)的歷史數(shù)據(jù)，認(rèn)為人力資源服務(wù)行業(yè)仍然屬于周期性行業(yè)，其與整體宏觀經(jīng)濟(jì)和就業(yè)失業(yè)情況相關(guān)性顯著。且根據(jù)相關(guān)學(xué)術(shù)研究，經(jīng)濟(jì)狀況對(duì)人力資源服務(wù)行業(yè)影響的傳導(dǎo)周期約滯后0.5-1年。GDP增長(zhǎng)率每增減1個(gè)百分點(diǎn)，人力資源服務(wù)行業(yè)的普及率約增減0.1個(gè)百分點(diǎn)；就業(yè)率每增減1個(gè)百分點(diǎn)，機(jī)構(gòu)普及率增減0.125個(gè)百分點(diǎn)。

圖表12：美國(guó)人力資源服務(wù)行業(yè)收入與宏觀指標(biāo)比較

資料US Census，American Staffing Association，天風(fēng)證券研究所

因此，人力資源服務(wù)行業(yè)仍然屬于周期性行業(yè)，但是由于其對(duì)經(jīng)濟(jì)和失業(yè)情況的潤(rùn)滑作用，因此其較經(jīng)濟(jì)周期性有明顯的波動(dòng)收窄。且每一次的波谷都帶來(lái)了龍頭整合的機(jī)會(huì)，因此，如若將行業(yè)收入指標(biāo)替換為龍頭的收入情況，則周期波動(dòng)幅度將顯著下降，且有機(jī)會(huì)在危機(jī)后取得較行業(yè)明顯更高的增速。下圖以美國(guó)龍頭2家人力資源服務(wù)行業(yè)企業(yè)ADP和萬(wàn)寶盛華的美國(guó)區(qū)域收入為例。

圖表13：ADP和萬(wàn)寶盛華美國(guó)區(qū)域收入與宏觀指標(biāo)比較

資料US Census，公司公告，天風(fēng)證券研究所

2、行業(yè)未來(lái)趨勢(shì)：從招聘與派遣到連接

1）靈活用工行業(yè)迎來(lái)發(fā)展機(jī)會(huì)

靈活用工作為傳統(tǒng)固定用工模式的補(bǔ)充，是就業(yè)市場(chǎng)的重要組成部分。企業(yè)采取靈活用工模式的驅(qū)動(dòng)因素主要包括三個(gè)方面：1、經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化較快，采用靈活用工將幫助企業(yè)加快調(diào)整人員結(jié)構(gòu)，從而應(yīng)對(duì)外部變化、淡旺季變化等。尤其是當(dāng)前技術(shù)進(jìn)步日新月異，長(zhǎng)期用工模式，企業(yè)內(nèi)部需要承擔(dān)人員調(diào)整不及時(shí)所帶來(lái)的全部風(fēng)險(xiǎn)，采用靈活用工的模式能夠?qū)⒉糠诛L(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，有效解決資源浪費(fèi)和資源瓶頸的問題；2、企業(yè)往往在面試員工后并不能較好地判斷出員工與企業(yè)及崗位要求的匹配性，靈活用工模式使得企業(yè)在確立與員工更長(zhǎng)期的勞動(dòng)關(guān)系前，有機(jī)會(huì)對(duì)員工進(jìn)行篩選，且無(wú)需承擔(dān)與開除員工的法律和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；3、通過靈活用工，企業(yè)將與該部分人員相關(guān)的日常人事工作外包，可以幫助企業(yè)更加專注于經(jīng)營(yíng)主業(yè)減少事務(wù)性工作。

從全球情況看，靈活用工在國(guó)外十分成熟，由于其靈活性，與失業(yè)率或就業(yè)情況數(shù)據(jù)相比，可以看到其明顯的領(lǐng)先宏觀指標(biāo)3-6個(gè)月。即表明了，靈活用工行業(yè)提前于整體經(jīng)濟(jì)，以幫助企業(yè)更好地應(yīng)對(duì)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化。如根據(jù)CIETT 2015 Economic Report研究發(fā)現(xiàn)：在歐洲28個(gè)國(guó)家和地區(qū)，將靈活用工員工的工作小時(shí)數(shù)與失業(yè)率相比有約2-3個(gè)月的領(lǐng)先意義，具體看2013年10月靈活用工小時(shí)數(shù)已經(jīng)顯示出正向增長(zhǎng)，而失業(yè)率增長(zhǎng)直到當(dāng)年12月才轉(zhuǎn)向。而相似的結(jié)論也適用于美國(guó)，2009年9月靈活用工人數(shù)已出現(xiàn)顯著反彈，而整體就業(yè)數(shù)據(jù)則是在約6個(gè)月后才出現(xiàn)顯著反彈。所以，靈活用工這種模式在應(yīng)對(duì)環(huán)境快速變化方面優(yōu)于長(zhǎng)期雇傭。

圖表14：靈活用工變化領(lǐng)先整體就業(yè)數(shù)據(jù)

資料CIETT，天風(fēng)證券研究所

尤其是在當(dāng)前，未來(lái)工作模式為靈活用工模式帶來(lái)更多機(jī)會(huì)�；ヂ�(lián)網(wǎng)與VR\AR技術(shù)的發(fā)展，人工智能的推進(jìn)等或都將推動(dòng)未來(lái)的工作模式發(fā)生巨大變化，從而使得人力資源服務(wù)市場(chǎng)亦發(fā)生顯著變革。靈活用工或迎來(lái)繼續(xù)良好發(fā)展的窗口期，企業(yè)與員工都期待更加自由的工作方式（包括工作時(shí)間、地點(diǎn)等）。同時(shí)也會(huì)對(duì)員工的技能提出更加具體化和與時(shí)俱進(jìn)化的要求，因此除靈活用工外，員工的培訓(xùn)和轉(zhuǎn)職服務(wù)等或?qū)⒂瓉?lái)新的發(fā)展期。

根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院預(yù)測(cè)，2012-2016年中國(guó)靈活用工市場(chǎng)年均復(fù)合增長(zhǎng)率約為16%，2016年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到約260.5億人民幣。隨著靈活用工產(chǎn)業(yè)的橫向拓展和縱向深化，預(yù)計(jì)2016-2025年中國(guó)靈活用工行業(yè)年平均復(fù)合增長(zhǎng)率約為23%，2025年中國(guó)靈活用工市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到1660億元。

圖表15：我國(guó)靈活用工市場(chǎng)規(guī)模在2025年將達(dá)1660億元

資料前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，天風(fēng)證券研究所

2）從招聘與派遣到連接企業(yè)與員工

從招聘、派遣到綜合服務(wù)。人力資源服務(wù)行業(yè)中的企業(yè)多數(shù)都是從某一個(gè)細(xì)分角度切入，例如從獵頭或招聘、勞務(wù)派遣、人事代理等環(huán)節(jié)切入，但是單個(gè)環(huán)節(jié)發(fā)展的瓶頸較為有限。一方面，伴隨企業(yè)對(duì)職能部門外包服務(wù)需求的增加，從單一環(huán)節(jié)向全方位解決方案是行業(yè)龍頭成長(zhǎng)的必然趨勢(shì)。另一方面，尤其是在當(dāng)前勞動(dòng)力人口占比下降，人口數(shù)量紅利逐步消失的情況下，用人企業(yè)追尋更高水平、更靈活的人口質(zhì)量紅利，對(duì)外部綜合人力資源服務(wù)也將提出越來(lái)越高的要求。

從人力資源服務(wù)到連接企業(yè)與員工的信息服務(wù)。而在掌握了越多的企業(yè)需求信息和勞動(dòng)力信息的基礎(chǔ)上，有望通過單純的人力資源信息服務(wù)衍生出或整合更多的分類信息綜合服務(wù)。

圖表16：從人力資源服務(wù)到連接服務(wù)

資料Recruit，天風(fēng)證券研究所

而同時(shí)越大程度地將企業(yè)用戶與個(gè)人用戶黏在公司的信息服務(wù)平臺(tái)上，則將產(chǎn)生多方面的好處：

a）能挖掘出更加精確的數(shù)據(jù)：包括職業(yè)數(shù)據(jù)、測(cè)評(píng)與培訓(xùn)數(shù)據(jù)、個(gè)人信用數(shù)據(jù)等，從而精準(zhǔn)的匹配崗位需求與人才特征；

b）盈利模式的豐富化：公司既可以通過對(duì)B端的廣告和雇傭服務(wù)所產(chǎn)生的收入，更好地服務(wù)于C端用戶，又可以持續(xù)挖掘C端需求，探索可以提供的服務(wù)模式，未來(lái)或?qū)⒁宰誀I(yíng)方式切入豐富盈利模式。

c）規(guī)模效應(yīng)：擁有越多的C端客戶，擁有在線時(shí)長(zhǎng)越長(zhǎng)的C端客戶，使得企業(yè)在不同的業(yè)務(wù)模塊上都有望實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)區(qū)域性市場(chǎng)的壟斷。

3、并購(gòu)浪潮下的龍頭發(fā)展趨勢(shì)

并購(gòu)整合，全球化布局，龍頭愈強(qiáng)。2008年金融危機(jī)后，全球的人力資源服務(wù)行業(yè)展開了一系列的并購(gòu)與整合動(dòng)作，一方面是加強(qiáng)對(duì)不同業(yè)務(wù)模塊服務(wù)的提供能力，尤其是與軟件技術(shù)平臺(tái)整合從而具備基于統(tǒng)一平臺(tái)的全面解決方案型的人力資源服務(wù)能力；另一方面，全球化背景下，不同行業(yè)的人力資源流動(dòng)發(fā)生變遷�？鐕�(guó)企業(yè)如何根據(jù)不同國(guó)家地區(qū)人才資源的不同特征，發(fā)揮效用****化成為重要命題。人力資源服務(wù)公司的全球并購(gòu)整合，能夠幫助公司快速切入不同國(guó)家地區(qū)的市場(chǎng)，獲取牌照同時(shí)也獲得大量人才信息與客戶需求，從而實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。

圖表17：2015-2017年初人力資源服務(wù)市場(chǎng)重大并購(gòu)事件

資料HRoot，公司公告，天風(fēng)證券研究所

如原深耕于中高端人才訪尋的Korn Ferry，近年來(lái)通過收購(gòu)Lom inger，Newman Group，Leader Source，Pivot Leadership和Hay Group等一系列并購(gòu)，向產(chǎn)業(yè)鏈上下游延伸，拓展與原有高管訪尋業(yè)務(wù)相關(guān)的招聘流程外包、雇主品牌服務(wù)、人才測(cè)評(píng)與培訓(xùn)等服務(wù)，使得其收入保持增長(zhǎng)的同時(shí)，中高端人才訪尋業(yè)務(wù)收入占比持續(xù)下降，截至FY2016，高管訪尋收入占比已由FY2002的89%下降至占總收入比例的46%。

圖表18： Korn Ferry收入中高管訪尋業(yè)務(wù)占比持續(xù)下降

資料公司公告，天風(fēng)證券研究所

四、海外龍頭分析

1、Recruit

日本人力資源服務(wù)市場(chǎng)已經(jīng)躍居全球第二大人力資源服務(wù)市場(chǎng)，而日本****的人力資源服務(wù)企業(yè)Recruit也確立了成為********的發(fā)展目標(biāo)：“2020年成為********的人力資源服務(wù)企業(yè)，2030年成為********的人力資源服務(wù)與營(yíng)銷企業(yè)！”

日本人力資源服務(wù)市場(chǎng)背景：日本的勞動(dòng)力市場(chǎng)有一定特殊性，原因在于在日本經(jīng)濟(jì)在陷入失去的20年之前，過分強(qiáng)調(diào)企業(yè)內(nèi)部的終身雇傭制，而在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)停滯甚至衰退后，終身雇傭制的傳統(tǒng)逐漸走向崩潰。與此同時(shí)，年輕人的失業(yè)率顯著高于老年人，薪酬相對(duì)較低的兼職崗位數(shù)量迅速增長(zhǎng)。此外，日本政府對(duì)勞動(dòng)派遣制度進(jìn)行修訂出臺(tái)了無(wú)期雇傭、派遣期間無(wú)限制等新規(guī)。這些變化共同促進(jìn)了日本勞動(dòng)力市場(chǎng)的變革，企業(yè)雇傭派遣員工的意愿較高，日本人力資源服務(wù)市場(chǎng)得到了良好的發(fā)展。目前日本人力資源服務(wù)市場(chǎng)主要以人力資源外包、人才派遣與人力資源管理軟件為主。

瑞可利Recruit Holdings是日本****的人力資源服務(wù)公司，其成立于1960年，并于2014年10月登陸東京交易所上市，代碼6098.T，目前市值約313億美元，上市至今股價(jià)上漲95%。成立57年以來(lái)，公司從最初創(chuàng)立時(shí)發(fā)行雜志ビジネスをスタートさせました，為學(xué)生提供求職信息，到目前的主營(yíng)業(yè)務(wù)包括三個(gè)部分：人才信息（HR Media）、市場(chǎng)信息（Marketing Media）和人力資源（Staffing），旗下在全球擁有32000萬(wàn)名員工分布在162個(gè)子公司中。公司的主要商業(yè)模式在于鏈接C端人才與B端企業(yè)，通過付費(fèi)廣告+服務(wù)傭金的模式獲取收入，即一方面通過線上及線下的媒體發(fā)布招聘信息、住房信息、旅行預(yù)訂、婚禮預(yù)訂、餐飲廣告、美容服務(wù)、教育服務(wù)等信息等收取廣告收入，另一方面通過人力資源外包服務(wù)向企業(yè)收取服務(wù)傭金。

圖表19： Recruit的主要業(yè)務(wù)

資料公司官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所

通過將人力資源服務(wù)與生活信息服務(wù)相結(jié)合，Recruit將求職者轉(zhuǎn)化為平臺(tái)的用戶，將求職者信息轉(zhuǎn)化為消費(fèi)市場(chǎng)信息，使得消費(fèi)者在生活的方方面面都圍繞著Recruit的服務(wù)，用戶的黏性得以極大地提高，從而在不增加獲客成本的基礎(chǔ)上，****化用戶價(jià)值。

從財(cái)務(wù)角度看，Recruit在FY2016（截至2016.3）總收入為1.59萬(wàn)億日元（約合142.25億美元），+20.2% YOY，EBITDA為2022億日元（約合18.12億美元），+5.6% YOY，EBITDA Margin為12.7%。

圖表20： Recruit收入與EBITDA（單位：10億日元，%）

資料公司公告，天風(fēng)證券研究所

而從不同類型業(yè)務(wù)的構(gòu)成比例上看，F(xiàn)Y2016年，人才信息（HR Media）、市場(chǎng)信息（Marketing Media）和人力資源（Staffing）各業(yè)務(wù)收入占總收入比例分別為21.9%、22.5%和55.7%；但是從利潤(rùn)貢獻(xiàn)角度，三者貢獻(xiàn)EBITDA比例分別為40.4%、38.1%和21.5%。收入占比與EBITDA占比差異主要在于利潤(rùn)率差異，人力資源服務(wù)的EBITDA Margin水平為5.6%，與其他國(guó)際人力資源服務(wù)企業(yè)的利潤(rùn)率情況基本在同一水平上。而正是因?yàn)樵谌瞬判畔⒎��?wù)（主要為招聘廣告）和市場(chǎng)信息服務(wù)（主要為住房、婚禮、教育等生活服務(wù)）方面的拓展，使得Recruit與其他人力資源服務(wù)公司所差異化，其不單純是一家人力資源外包服務(wù)公司，更是一個(gè)基于客戶多方面需求的分類信息服務(wù)平臺(tái)公司。

圖表21： Recruit不同業(yè)務(wù)收入和EBITDA情況（單位：10億日元，%）

資料公司公告，天風(fēng)證券研究所

2、ADP

ADP(Automatic Data Processing, Inc) 成立于1949年，是世界****的服務(wù)提供商之一。2016財(cái)年收入116.68億美金，在全球110多個(gè)國(guó)家擁有約5.7萬(wàn)名員工，超65萬(wàn)客戶，致力于提供優(yōu)質(zhì)、核心、高效益的交易處理服務(wù)和信息化商務(wù)解決方案。

公司主營(yíng)業(yè)務(wù)多次變遷，專注人力資源服務(wù)外包。ADP主營(yíng)業(yè)務(wù)經(jīng)過多次變化，最早以雇主服務(wù)、經(jīng)紀(jì)服務(wù)及汽車經(jīng)銷商業(yè)務(wù)為主，2007年ADP分拆了自身的經(jīng)紀(jì)服務(wù)及證券清算外包等業(yè)務(wù)，2014年分拆汽車經(jīng)銷商業(yè)務(wù)，至此，ADP專注于其人力資源外包服務(wù)。

圖表22：ADP主要業(yè)務(wù)變遷

資料天風(fēng)證券研究所

服務(wù)外包業(yè)務(wù)營(yíng)收逐年上升，PEO服務(wù)快速增長(zhǎng)。截至2016年，ADP的核心業(yè)務(wù)分為雇主業(yè)務(wù)（Employer Service）和PEO服務(wù)。其中雇主服務(wù)包括工資服務(wù)，管理效益服務(wù)，招聘與人才管理，時(shí)間與考勤管理，保險(xiǎn)服務(wù)，退休服務(wù)以及支付和合規(guī)服務(wù)。PEO服務(wù)是指公司提供全面的人力資源外包業(yè)務(wù)來(lái)幫助管理公司的人力資源，員工福利，工資以及合規(guī)問題。其人力資源外包服務(wù)營(yíng)收逐年上漲，自2007年將雇主業(yè)務(wù)中的PEO服務(wù)單獨(dú)列示后顯示，PEO業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)。

圖表23：ADP人力資源外包服務(wù)業(yè)務(wù)營(yíng)收逐年上升

資料公司公告，天風(fēng)證券研究所

人力資源外包業(yè)務(wù)國(guó)際化發(fā)展，美國(guó)地區(qū)營(yíng)收占比逐漸降低。ADP的人力資源業(yè)務(wù)中，PEO業(yè)務(wù)目前僅在美國(guó)開展；雇主業(yè)務(wù)在美國(guó)、加拿大、歐洲、巴西、澳洲及亞洲均有分布，其中80%的雇主業(yè)務(wù)營(yíng)收均于美國(guó)地區(qū)，但是，隨著ADP人力資源業(yè)務(wù)在美國(guó)的市場(chǎng)份額不斷上升，ADP開始向其他地區(qū)拓展，先后收購(gòu)巴西、加拿大當(dāng)?shù)氐臉I(yè)務(wù)，并在2006年登陸中國(guó)，在美國(guó)的雇主業(yè)務(wù)營(yíng)收占比逐年降低，業(yè)務(wù)國(guó)際化趨勢(shì)愈發(fā)明顯。

圖表24：ADP雇主業(yè)務(wù)美國(guó)地區(qū)營(yíng)收占比

資料公司公告，天風(fēng)證券研究所

五、A股投資標(biāo)的分析：科銳國(guó)際

A股人力資源第一股，深入拓展產(chǎn)業(yè)鏈上下游服務(wù)能力。三大核心主業(yè)構(gòu)建人力資源整體解決方案�？其J國(guó)際以獵頭業(yè)務(wù)起家，2005年進(jìn)軍RPO（招聘流程外包）業(yè)務(wù)，此后又進(jìn)軍靈活用工業(yè)務(wù)。截至招股書披露日，公司已在中國(guó)大陸、香港、新加坡、印度和馬來(lái)西亞設(shè)立了73家分支機(jī)構(gòu)，擁有1,000余名專業(yè)招聘顧問，積累了超過400萬(wàn)條候選人信息；與超過2000家著名跨國(guó)及中資企業(yè)合作，其中70%為外資企業(yè)、 25%為民營(yíng)企業(yè)、5%為國(guó)有企業(yè)，客戶忠誠(chéng)度較高，75%為重復(fù)購(gòu)買客戶。公司共有13家一級(jí)控股子公司和8家二級(jí)控股子公司，4家參股公司。

圖表25：一級(jí)子公司業(yè)務(wù)分布情況

資料公司公告，天風(fēng)證券研究所

2012-16年收入CAGR約17%，歸母凈利CAGR約19%。伴隨國(guó)內(nèi)人力資源服務(wù)行業(yè)的快速增長(zhǎng)，公司營(yíng)收保持較快增長(zhǎng)，2012-16年收入CAGR約17%。17Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.30億，同比增長(zhǎng)25.46%，歸母凈利1164.95萬(wàn)，同比增長(zhǎng)70.41%，主要于中高端人才訪尋和靈活用工業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)。公司預(yù)計(jì)17H1收入?yún)^(qū)間為4.80-4.95億元，同比增長(zhǎng)17.38%-21.05%，歸母凈利區(qū)間為2900-3200萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)0.47%-10.87%。

圖表26：科銳國(guó)際收入和凈利潤(rùn)

資料公司公告，天風(fēng)證券研究所

分業(yè)務(wù)來(lái)看，1）中高端人才訪尋：14-16年中高端人才訪尋業(yè)務(wù)不斷加強(qiáng)國(guó)際業(yè)務(wù)拓展力度，按崗位推動(dòng)細(xì)分行業(yè)發(fā)展，分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.29/2.46/2.60億元，收入占比分別為36.60%/33.58%/29.95%。2）招聘流程外包：14-16年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.05/1.23/1.12億元，占收入比重分別為16.71%/16.84%/12.95%，其中，16年有所下滑主要受營(yíng)改增及海外需求下降影響。3）靈活用工：14-16年公司靈活用工業(yè)務(wù)派出人員數(shù)量顯著增長(zhǎng)，月均派出平均人數(shù)分別為3.67/4.31/6.11萬(wàn)人，主要系并購(gòu)亦莊人力、設(shè)立科銳正信，拓展生產(chǎn)線、五星級(jí)酒店等業(yè)務(wù)領(lǐng)域所致。憑借優(yōu)秀招聘實(shí)力與派出人員管理能力，14-16年分別實(shí)現(xiàn)收入2.86/3.53/4.61億元，占比分別為45.68%/48.19%/53.14%。

圖表27：科銳國(guó)際靈活用工收入占比不斷擴(kuò)大

資料公司公告，天風(fēng)證券研究所

未來(lái)發(fā)展四大戰(zhàn)略：第一，持續(xù)提升人力資源整體解決方案能力。拓寬現(xiàn)有產(chǎn)品和服務(wù)的深度和廣度，不斷提升現(xiàn)有三大核心業(yè)務(wù)的專業(yè)化服務(wù)水平，挖掘交叉銷售能力；打造以候選人為中心的職業(yè)生涯全鏈條服務(wù)產(chǎn)品和平臺(tái)，建立更高效的人力資源匹配系統(tǒng)；加強(qiáng)內(nèi)部管理體系和 IT 信息化的建設(shè)。第二，拓展線下線上全方位多渠道服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。通過增加功能分區(qū)、增強(qiáng)業(yè)務(wù)板塊間的交叉銷售和協(xié)同效應(yīng)等手段，對(duì)現(xiàn)有分支機(jī)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化升級(jí)，拓展和完善覆蓋全國(guó)的人力資源服務(wù)網(wǎng)絡(luò)；打造才客網(wǎng)等線上平臺(tái)，幫助公司打造獨(dú)特的“全流程、一站式、多渠道”的立體化服務(wù)體系。第三，積極穩(wěn)妥地推進(jìn)戰(zhàn)略收購(gòu)。選擇產(chǎn)業(yè)鏈上下游的細(xì)分業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)和領(lǐng)域中的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，積極穩(wěn)妥地推進(jìn)戰(zhàn)略收購(gòu)計(jì)劃，拓寬現(xiàn)有產(chǎn)品和服務(wù)。第四，吸引、激勵(lì)并培養(yǎng)優(yōu)秀員工。不斷拓寬人才培養(yǎng)和招聘渠道，進(jìn)一步完善員工職業(yè)發(fā)展和晉升規(guī)劃，完善以企業(yè)中長(zhǎng)期盈利能力為導(dǎo)向的激勵(lì)機(jī)制。

盈利預(yù)測(cè)與估值。我們預(yù)計(jì)17-19年科銳國(guó)際營(yíng)收分別為10.80、13.17、15.74億元，同比增長(zhǎng)24.35%、21.95%、19.54%，考慮到靈活用工業(yè)務(wù)繼續(xù)保持快速增長(zhǎng)導(dǎo)致收入占比持續(xù)提升，預(yù)計(jì)毛利率將有所下滑，17-19年分別為22.51%、21.67%、20.96%。在此基礎(chǔ)上，考慮未來(lái)3年的加大投入（如人力資源軟件系統(tǒng)和在線招聘平臺(tái)投入等），保守預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)分別為0.71、0.80、0.86億元，同比增長(zhǎng)15.45%、12.09%、7.76%，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.39、0.44、0.48元。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)17-19年P(guān)E分別為66x、59x、54x。

廈門獵頭