海內(nèi)外投資者錯位對話：A股散戶為何不離場？
核心提示
“國內(nèi)投資者來到香港出價購買海外機構(gòu)投資者手中的籌碼，一旦超過海外機構(gòu)對這些企業(yè)的心理估值，海外價值投資者特別是機構(gòu)投資者多會選擇賣掉，比較理性�！眳窍蜍姳硎�，“但這不是故事的全部。一旦超漲過多，即會有空頭力量把股價拉回理性水平�！�
本報記者 常亮 上海報道
4月初，以美元計算的中國上市公司占全球市值比重首次超過10%，一舉成為全球第二大股票市場。
與此同時，滬市今年迄今為止整體漲幅超過25%，深市整體漲幅超過50%，新一波財富效應(yīng)正在吸引越來越多的新股民加入到這場財富盛宴中。
值得注意的是，中國股市的繁榮背后卻暗藏諸多沉疴并未得到根治，隨著大眾的羊群效應(yīng)進(jìn)一步發(fā)酵，舊病復(fù)發(fā)的風(fēng)險依然存在，海外市場的鏡鑒實際并不遙遠(yuǎn)。
成熟市場散戶離場
從海外成熟市場情況來看，散戶一度曾是市場的絕對主力，但占比在70-80年代迅速下降。
以美國市場為例，根據(jù)美聯(lián)儲2012年數(shù)據(jù)，1945年美國股票市場個人投資者持有的市值比例高達(dá)93%，這一數(shù)字在2012年降至39%。而基金和保險機構(gòu)持有市值占比則從4%迅速提升至31%，海外投資者持有市值比例則達(dá)到13%。
根據(jù)英國統(tǒng)計局2012年數(shù)據(jù)，英國股市中，1963年散戶持股市值占比高達(dá)56%，至2012年這一比例降至11%，外國投資者持有市值比例則由7%提升至53%。
盡管由于歷史原因，國內(nèi)自然人投資者持股市值偏低，比例與英美市場相仿，但交易活躍度卻始終呈現(xiàn)“亢奮”的一面。
根據(jù)上海證券交易所統(tǒng)計年鑒2014卷顯示，2013年年度自然人投資者年末持股市值為29609.52萬億，占比21.78%；然而，交易額占比卻高達(dá)82.24%，與種族、文化相近的香港市場進(jìn)行對比，差異顯著。
根據(jù)香港交易所公布的最新數(shù)據(jù)，2013年10月到2014年9月，香港市場本地個人投資者在香港交易所現(xiàn)貨市場的成交額占比僅為20%，外地個人投資者成交額占比5%，合計僅25%。
然而，主導(dǎo)這一市場的恰是機構(gòu)投資者，成交金額占比總共高達(dá)58%。
“羊群效應(yīng)”凸顯
A股市場如此巨大的散戶成交額，帶給這個市場的是怎樣的交易風(fēng)格？
上海證券交易所資本市場研究所2013年的《上海證券市場投資者結(jié)構(gòu)與行為報告》，以2012年數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，對此進(jìn)行了深入研究，得出“投資者群體存在著顯著的非理性行為”的結(jié)論。
從“羊群效應(yīng)”的定義來看，乃是投資者在信息環(huán)境不確定的情況下，行為受到其他投資者的影響，模仿他人決策，或者過度依賴于輿論，而不考慮自己的信息的行為。
研究結(jié)果表明，“小戶與散戶存在羊群效應(yīng)，但不是最為嚴(yán)重；大戶與中戶、特大戶則有顯著的羊群效應(yīng)，其中大戶是有較為嚴(yán)重的羊群效應(yīng)行為�！�
與之形成鮮明對比的是，QFII、社保、保險賬戶則不存在明顯的羊群效應(yīng)。
而從操作風(fēng)格上來看，“個人投資者都是傾向于賣出盈利的股票顯著多于持有虧損的股票，其中程度最強的是個人特大戶”。
與之相對地，“大多數(shù)專業(yè)機構(gòu)投資者顯著傾向于賣出虧損的股票多于持有盈利的股票�！�
事實上，由于以上散戶行為特性的繼續(xù)發(fā)酵，2015年的A股市場已經(jīng)呈現(xiàn)出令人瞠目的群體迷狂。
“南北車的瘋狂上漲是最為顯著的案例，在當(dāng)時圈內(nèi)交流的共識是20元已經(jīng)是個頂，再高將不可想象。”滬上某私募基金投資經(jīng)理向記者透露，據(jù)其介紹，漲到20元時絕大多數(shù)機構(gòu)投資者已經(jīng)撤出，進(jìn)場狂歡的都是散戶，以及少部分充分調(diào)動、利用市場情緒的炒家。
“我曾經(jīng)問過炒家為何繼續(xù)登高冒險，答案也十分簡單，高鐵概念前所未有，看到50元。沒有歷史最高市盈率的束縛，怎能不享受這場用真金白銀堆砌的盛宴？”他說。
然而，藍(lán)籌股南北車的瘋狂只是個案，A股市場最為引人注目的是創(chuàng)業(yè)板及中小板。截止5月8日收盤，創(chuàng)業(yè)板平均市盈率104.95，中小板平均市盈率為60.05，遠(yuǎn)超主要為大盤藍(lán)籌股所組成的滬深300指數(shù)平均市盈率17.31。
“對比海外市場和A股市場，一個顯著的區(qū)別是國內(nèi)藍(lán)籌股估值相對較低，中小市值股票估值相對較高。成熟市場則是藍(lán)籌股估值相對較高，流動性好，反而大批中小市值股票無人問津，估值水平低。”恒泰證券人士向記者表示，“我在港股市場投資5年，操作方法是買入一只基本面穩(wěn)健的股票并長期持有。假如選擇小票，最基本的問題是流動性太差，而且有可能面臨股票退市風(fēng)險，這與A股市場大相徑庭。”
估值概念難以輸出
“散戶成交占比很高，這與海外成熟市場剛好相反。在美國股票市場，個人直接參與其中比較少，海外成熟市場由機構(gòu)投資者主導(dǎo)，散戶打敗市場是一件很難辦到的事情。”長期關(guān)注海外市場的國泰基金QDII基金經(jīng)理吳向軍表示，“在我看來，海外成熟市場培養(yǎng)了一種比較良好的長期投資環(huán)境，著眼長遠(yuǎn)，而A股市場短期投機氛圍依然較濃。”
4月8日開始，香港市場曾經(jīng)歷了一波外部資金催生的罕見暴漲，一時間，“"解放軍"強渡香江”的盛況令香港股市狂牛，香港恒生指數(shù)每日飆升千余點，9日盤中突破27000點，創(chuàng)下7年新高，令港交所成為全世界市值最高的交易所，“港股市場"A股化"”的說法不脛而走。
“我認(rèn)為香港市場作為成熟市場，港股估值接近A股是有可能的，但完全"A股化"的前景并不可期�！眳窍蜍娭赋觯癆股市場保護中小投資者權(quán)益的手段相對匱乏，一是做空不易，二是集體訴訟缺位，而這些在海外市場相對比較完備�！�
“國內(nèi)投資者來到香港出價購買海外機構(gòu)投資者手中的籌碼，一旦超過海外機構(gòu)對這些企業(yè)的心理估值，海外價值投資者特別是機構(gòu)投資者多會選擇賣掉，比較理性。”吳向軍表示，“但這不是故事的全部。一旦超漲過多，即會有空頭力量把股價拉回理性水平。”
“而對于財務(wù)造假、大股東侵害中小投資者利益的情形，在成熟市場有充分的法律手段予以救濟，巨大的利益驅(qū)動又會促使做空者捕捉這樣的機會�！眳窍蜍姳硎�。
“A股和H股的估值如果最終要趨同，還需要上市公司自己的努力。假如AH股上市公司開始在估值相對較低的H股市場收購股票，將是對市場的重大利好�！眳窍蜍娭赋�。
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